Kapitalmarkt.

Es ist Ende des Jahres und nachdem die Aktienkurse von Ende Juli bis Ende Oktober erst in Höhe von rund 10 % korrigierten, starteten sie dann eine fulminante Gegenbewegung. Ist das also schon der Auftakt für eine Jahresendrally? Und können wir vielleicht sogar noch mehr erwarten? Im langfristigen historischen Durchschnitt waren die Monate November und Dezember am US-Aktienmarkt (S&P 500) besonders stark. Wie also ist es derzeit um mögliche Rahmenbedingungen für eine Kursrally bestellt?

Die jüngste Marktentwicklung und die positive Saisonalität sprechen derzeit für steigende Aktienkurse. Die Stimmung allerdings, die man an Indikatoren wie dem Fear & Greed Index oder der US-amerikanischen AAII-Umfrage ablesen kann, bleibt negativ. Während die Volkswirtschaften in den USA und in Japan im dritten Quartal deutlich wachsen konnten, war das Bruttoinlandsprodukt (BIP) in der Eurozone leicht rückläufig. In den USA ist der Arbeitsmarkt nach wie vor stabil, wobei die Einkaufsmanagerindizes für den Industrie- und Dienstleistungssektor auf eine konjunkturelle Abkühlung hindeuten. Die lang erwartete US-Rezession könnte deshalb spätestens Mitte 2024 eintreten, während sich Deutschland bereits jetzt in einer Rezession befindet und der Rest Europas bald folgen könnte. Das Wiederaufflammen des Nahost-konflikts Anfang Oktober hatte bisher keine signifikant negativen Auswirkungen auf die globalen Kapitalmärkte.

Die Kerninflationsrate ist in den meisten Industrienationen weiter rückläufig. Die US-Inflationsdaten für Oktober waren mit 3,2 % stärker als erwartet gefallen und lösten bereits eine erste Rally an den Aktienmärkten aus. Da also die gestiegenen Zinsen die Inflation in den USA erfolgreich nach unten zu drücken scheinen, sollte sich die Zinsdiskussion ab jetzt von der Frage, ob die Fed noch einmal erhöht, wegbewegen. In unserem Basisszenario gehen wir daher davon aus, dass sich die geldpolitischen Straffungen der großen Zentralbanken dem Ende nähern, was sich positiv auf die Aktienkurse auswirken würde. Zudem ist der globale Aktienmarkt unserer Ansicht nach fair bewertet, auch wenn es bei den Bewertungsniveaus deutliche sektorale und regionale Unterschiede gibt. Der Anleihenmarkt notierte nach dem deutlichen Anstieg der langfristigen Zinsen schwächer, wodurch auch Staatsanleihen aus unserer Sicht zunehmend attraktiver werden.

Der für uns mit Abstand wichtigste Aktienmarkt ist der US-Markt: Dieser konsolidierte aus technischer Sicht in der zweiten Jahreshälfte im Rahmen einer normalen Korrektur. Das Sentiment, die Stimmung, war zwar sehr negativ, aber die Aussicht auf ein Ende der Zinserhöhungen sorgte ab Ende Oktober für eine starke und schnelle Kurserholung. Dieses kurzfristige Momentum wird nicht auf Dauer aufrechtzuerhalten sein, bietet jedoch eine gute Basis für eine weitere Erholung, also auch für eine Jahresendrally. Der vorerst weiterhin treibende Faktor für die Kursentwicklung werden aus unserer Sicht die Zinsen sein, wobei es entscheidend sein wird, ob das Zinshoch bereits erreicht wurde oder noch nicht. Wir gewichten unsere Aktienquote daher aktuell leicht über unserer neutralen Allokation und gehen davon aus, dass sich im Falle einer Jahresendrally taktische Opportunitäten am Aktienmarkt ergeben könnten.

Seit eineinhalb Jahren erhöhen die wichtigen Notenbanken Federal Reserve (Fed) und Europäische Zentralbank (EZB) die Leitzinsen. Dennoch stagniert die Inflation auf hohem Niveau. Und obwohl die Konjunkturprognosen seit Längerem eingetrübt sind, zeigt sich die US-Wirtschaft anhaltend robust. Im Gegensatz dazu hatten Anfang des Jahres fast alle Experten und Analysten eine Rezession vorausgesagt – die allerdings bis jetzt nicht eingetreten ist.

Warum also geht es der Wirtschaft immer noch gut? Die jüngste Zinsstraffungsphase der Fed war die aggressivste von sieben Straffungsphasen seit Anfang der 1980er-Jahre. Der Leitzins wurde um mehr als 500 Basispunkte angehoben. Ähnlich scharf ging die EZB in Europa vor: Sie hob die Zinsen um 450 Basispunkte an. Zentralbanken erhöhen die Zinssätze, um die Wirtschaft abzukühlen und den Inflationsdruck zu verringern. Die Effekte treten jedoch erst mit einiger Verzögerung ein. Schon 1960 vertrat der renommierte US-amerikanische Wirtschaftswissenschaftler Milton Friedman diese Ansicht. Und auch aktuelle Studien kommen zu diesem Schluss: Eine Auswertung zeigt, dass der maximale Effekt auf das Bruttoinlandsprodukt (BIP) bei einer Erhöhung des geldpolitischen Zinssatzes um einen Prozentpunkt nach 10 bis 24 Monaten eintritt. Der Spitzeneffekt ist ein Rückgang des realen BIP zwischen 0,5 % und 2 %, im Durchschnitt etwa 1,5 %.

Und dennoch: Zwar sank das Wirtschaftswachstum im Euroraum Ende letzten Jahres vorübergehend, aber es kehrte schnell wieder in den positiven Bereich zurück. Das Wachstum in den USA war durchweg positiv. Eine wichtige Erklärung für das Ausbleiben der erwarteten negativen Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit liegt möglicherweise in der erhöhten Sparquote während der Coronapandemie, als die Menschen viel weniger Geld ausgeben konnten, als sie es üblicherweise getan hätten. In den USA lag die Sparquote im Zeitraum von 2020 bis 2021 im Durchschnitt bei 14 %, was dem Doppelten der durchschnittlichen Sparquote im Jahrzehnt von 2010 bis 2020 entspricht. Verfügen die Menschen über hohe Ersparnisse, können sie der Belastung durch eine hohe Inflation und steigende Zinsen standhalten. Der Konsum bleibt also hoch und unterstützt so die Wirtschaftstätigkeit.

Aufgrund der Pandemie sparten die Menschen überall auf der Welt. Eine Fed-Studie hat die überschüssigen Ersparnisse in verschiedenen Volkswirtschaften berechnet: Als die Zentralbanken 2022 begannen, die Zinssätze anzuheben, verfügten die Menschen über zusätzliche Reserven in Höhe von etwa 5 % bis 7 % des BIP. Sie konnten sich also die Mehrkosten, die mit der hohen Inflation und den hohen Zinssätzen einhergingen, leisten. Ergo traten die negativen Auswirkungen bisher nicht ein, die andernfalls zum Tragen gekommen wären. Weitere Gründe, die die Wirtschaftstätigkeit bislang stützen, sind der in den meisten OECD-Ländern im letzten Jahrzehnt zurückgegangene Anteil variabler Hypothekenzinsen sowie der bisher starke Arbeitsmarkt. In den USA lag die Arbeitslosigkeit im März 2022, als die Fed mit der Zinserhöhung begann, bei 3,6 % und ist heute quasi gleich hoch. In Europa ist die Arbeitslosigkeit gesunken.

Allerdings zeigt die Studie auch, dass die während der Pandemie angesammelten überschüssigen Ersparnisse mittlerweile aufgebraucht sind. Und das bedeutet, dass die höheren Zinskosten nun beginnen, die Konsummöglichkeiten der Menschen zu beeinträchtigen. Da die Kerninflation in den USA und in Europa stagniert, gehen wir davon aus, dass die Zinsen weiterhin auf dem aktuell hohen Niveau bleiben werden. Dennoch ist der Aufwärtstrend am Aktienmarkt seit Herbst 2022 unserer Meinung nach grundsätzlich intakt und verliert lediglich etwas an Momentum.

Die chinesischen Aktienkurse unterschiedlicher Industriezweige waren um die Jahreswende teils deutlich gestiegen: Nachdem die Volksrepublik ihre Coronamaßnahmen aufgehoben hatte, waren die Hoffnung groß und die Erwartungen sehr optimistisch, dass sich die chinesische Wirtschaft zügig erholen und zu hohen Wachstumsraten zurückfinden würde. Leider hat sich diese Erholung bislang nicht eingestellt und die Kurse chinesischer Aktien stagnieren oder sind wieder gefallen. Das Beispiel Reisebranche verdeutlicht den Effekt: Obwohl etwa die Zahl in- und ausländischer Touristen im Land in den vergangenen Monaten stark gestiegen ist und auch für 2024 ein positiver Trend erwartet wird, ist die Zunahme geringer als die zuvor gehegten sehr großen Erwartungen.

Insgesamt verlief der seit Monaten erwartete Aufschwung in China bislang wesentlich schwächer als prognostiziert: Chinas Bruttoinlandsprodukt war im ersten Quartal 2023 – gestützt von der Lockerung der lang anhaltenden restriktiven Coronamaßnahmen – um 2,2 % gewachsen, im zweiten Quartal aber um nur noch 0,8 %. Die Wachstumserwartung für das dritte Quartal liegt derzeit bei 0,5 %. Die Inflation ist sehr niedrig und betrug von Januar bis März 0,2 %, in den vergangenen drei Monaten lag sie bei –0,3 %. Somit leidet die chinesische Wirtschaft nicht unter Inflation, sondern Deflation. Der Caixin-Einkaufsmanagerindex zeigte kürzlich, dass Chinas Dienstleistungssektor im August so langsam gewachsen ist wie seit acht Monaten nicht mehr. Die Eintrübung fiel damit deutlich stärker aus, als zuvor erwartet worden war. Auch der Indikator für die großen chinesischen Staatsbetriebe hatte sich eingetrübt. Die angeschlagene Industrie hingegen hatte sich zuletzt etwas erholt. Zu alledem befindet sich das Land in einem Strukturwandel: Die Wirtschaft Chinas verändert sich weg von der Herstellung einfacher Konsumgüter hin zur Entwicklung innovativer und hochkomplexer Produkte.

Die Regierung in Peking hat daher eine Reihe von Maßnahmen ergriffen, um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln und insbesondere den angeschlagenen Immobiliensektor zu stützen: Beispielsweise hat sie Kreditregeln zur Unterstützung von Eigenheimkäufern gelockert sowie die Handelskosten an der Börse gesenkt. Anfang September hatten die chinesische Zentralbank und die Finanzaufsicht zudem bekannt gegeben, die Zinsen von bereits bestehenden Hypothekenkrediten für Erstkäufer von Immobilien zu senken. Zugleich kündigten mehrere Metropolen an, die bisherigen Regeln für die Vergabe von Hypotheken anzupassen.

Trotz der negativen Faktoren sehen wir China auch als mögliche Investment-Opportunität: Weil die bestehenden Probleme bereits seit längerer Zeit anhalten, sind diese mittlerweile von den Marktteilnehmern eingepreist. Und da viele Aktientitel derzeit vergleichsweise günstig bewertet sind, kann dies attraktive Einstiegschancen eröffnen. Zudem will China etwa seine Chipindustrie in hohem Umfang fördern und dafür einen neuen staatlich gestützten, mehr als 40 Milliarden US-Dollar umfassenden Fonds auflegen. Wir beobachten die Entwicklung in China genau, um hier gegebenenfalls eine taktische Investmentgelegenheit für uns nutzen zu können.